Czym jest informacja poufna na rynku kapitałowym?
Na rynku informacja jest towarem, który wpływa na wycenę instrumentów finansowych. Posiadanie informacji poufnej przed innymi uczestnikami rynku to w zasadzie gwarancja ponadprzeciętnych zysków. W tym artykule dowiesz się, co to jest informacja poufna, jaka jest jej definicja w rozporządzeniu MAR i jak jest ujawniana na rynku kapitałowym (giełdzie). Zapraszam do lektury!
Ile jest warta informacja poufna?
Informacje poufne mają wpływ na zachowania inwestorów oraz kształtowanie się cen papierów wartościowych, ponieważ rynek jest z natury wrażliwy na informacje rynkowe. W tak dynamicznym środowisku każda informacja, która ma wpływ na wycenę, jest na wagę złota. Z tego powodu na rynku kapitałowym obowiązują regulacje prawne dotyczące ujawniania informacji poufnych.
Obowiązywanie regulacji dotyczących informacji poufnych jest uzasadnione ryzykiem związanym z występowaniem zjawiska asymetrii informacyjnej na rynku kapitałowym. Najbardziej jaskrawym tego przykładem jest fakt, że insiderzy spółki (zarząd, rada nadzorcza itd.) mają lepszy dostęp do informacji niż drobni akcjonariusze. Obowiązki informacyjne mają zatem gwarantować prawidłową dystrybucję informacji oraz zapobiegać nadużyciom związanym z wykorzystywaniem przewagi w tym zakresie.
Celem tych regulacji nie jest jednak całkowite wyeliminowanie asymetrii pomiędzy uczestnikami rynku, a stworzenie przewidywalnego otoczenia rynkowego, w którym możliwe jest świadome podejmowanie ryzyka inwestycyjnego. Zagrożenia płynące z nadużywania przewagi informacyjnej powinny być efektywnie ograniczane w celu utrzymania ryzyka inwestycyjnego na akceptowalnym poziomie.
Efektywne funkcjonowanie rynku jest możliwe tylko w warunkach transparentności i równego dostępu uczestników obrotu do informacji. Im większy dostęp do informacji o emitentach (spółkach publicznych) i instrumentach finansowych mają uczestnicy rynku, tym większe ich zaufanie i aktywność na rynku. To z kolei przekłada się na lepszą sytuację finansową emitentów, ponieważ tylko w warunkach efektywności informacyjnej rynku możliwe jest odpowiednie kształtowanie się cen papierów wartościowych w granicach ich rzeczywistej wartości[1]M. Glicz [w:] M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda (red.) Prawo rynku kapitałowego. Komentarz, art. 154, Nb 1, s. 1474-1475. W tak sprzyjających okolicznościach inwestorzy mają możliwość dokonania prawidłowej analizy i interpretacji informacji rynkowych w celu podjęcia racjonalnej decyzji inwestycyjnej[2]Ibidem, Nb 4, s. 1475.
Insider trading a efektowność rynku kapitałowego
Inwestowanie z wykorzystaniem informacji niejawnych może być postrzegane jako insider trading. Pod tym hasłem kryje się dokonywanie transakcji na podstawie informacji niedostępnych dla szerokiego ogółu inwestorów. Daje to przewagę insiderowi, który w ten sposób może osiągać ponadprzeciętne zyski. W skrajnych przypadkach insider trading prowadzi do ryzyka wystąpienia strat po stronie innych inwestorów.
Przykładem inwestowania w oparciu o informacje poufne jest chociażby fundusz hedgingowy SAC. Capital Partners, który gros swojej strategii oparł na insider tradingu. W oparciu o informacje poufne m. in. od wysokich rangą menedżerów spółek, naukowców pracujących nad patentami dokonywał inwestycji na podstawie danych, które nie były znane szerokiemu rynkowi.
Szokujący jest zwłaszcza przykład pozyskania poufnych wstępnych wyników badań klinicznych leku na Alzheimera od naukowca uczestniczącego w tych badaniach, które przekreśliły komercjalizacji szanse leku spółek Elan & Wyeth, a inwestorów na zyski. Fundusz, który pierwotnie grał na duże zyski z tego tytułu, jednego dnia na podstawie informacji poufnych zamknął pozycję inwestycyjną powodując ogromny spadek cen akcji i straty pozostałych inwestorów[3]Więcej na ten temat i o zjawisku systemowego insider tradingu na rynku amerykańskim w dokumencie telewizji PBS FRONTLINE pn. „To Catch a Trader”.
Potrzebujesz pomocy w Twojej sprawie?
Zapoznaj się z ofertą obsługi prawnej firm i spółek.
Informacja poufna w rozporządzeniu MAR
W związku wejściem w życie do polskiego systemu prawnego od 3 lipca 2016 roku rozporządzenia Market Abuse Regulation (MAR), zagadnienie informacji poufnych należy interpretować w oparciu o przepisy tego właśnie rozporządzenia[4]Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) … Czytaj dalej. Omawiane regulacje znajdują jednolite zastosowanie zarówno na rynku regulowanym, jak również w alternatywnym systemie obrotu (ASO) (art. 2 ust.1 pkt b rozporządzenia MAR). Jest to przykład kształtowania wspólnych reguł ładu korporacyjnego (corporate governance) na rynku europejskim.
Jakie zatem informacje można traktować jako poufne w świetle rozporządzenia MAR?
Informacja poufna musi być precyzyjna
Rozporządzenie MAR stanowi, że informacja poufna obejmuje informacje określone w sposób precyzyjny, które nie zostały podane do wiadomości publicznej, a które dotyczą w sposób bezpośredni lub pośredni, jednego lub większej liczby emitentów lub jednego lub większej liczby instrumentów finansowych, które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny tych instrumentów finansowych bądź na ceny powiązanych pochodnych instrumentów finansowych (art. 7 ust. 1 pkt a rozporządzenia MAR).
Definicja odnosi się również do informacji dotyczących towarowych instrumentów pochodnych, uprawnień do emisji oraz, w przypadku osób obsługujących zlecenia dotyczące instrumentów finansowych, również informacji przekazywanych przez klienta w związku z ich realizacją.
Informacja poufna musi być na tyle precyzyjna, aby wykluczyć mnogość innych informacji o charakterze niedookreślonym i niepewnym. W centrum zainteresowania jest treść informacji poufnej, która zawiera szczegóły zdarzenia istniejącego lub przyszłego, o wysokim prawdopodobieństwie wystąpienia oraz wpływ tego zdarzenia na sytuację emitenta lub instrumentu finansowego.
Rozporządzenie MAR wprowadza definicję informacji określonej w sposób precyzyjny, czyli informacji w wystarczającym stopniu szczegółowej, aby można było wyciągnąć z niej wnioski co do prawdopodobnego jej wpływu na cenę instrumentów finansowych (art. 7 ust. 2 rozporządzenia MAR).
Ogólnie rzecz biorąc, oszustwa związane z papierami wartościowymi, a w szczególności wykorzystywanie informacji poufnych, powinny być przestępstwami zagrożonymi odstraszającą karą.
– Preet Bharara
amerykański prawnik, były prokurator południowego dystryktu Nowego Jorku
Potrzebujesz porady prawnej?
Zarezerwuj bezpłatną 15-minutową konsultację wstępną już teraz.
Co jest, a co nie jest informacją poufną w rozumieniu MAR?
Informacja poufna musi być w swojej treści na tyle precyzyjna, aby pokazywać zależność pomiędzy zdarzeniem, a okolicznościami, w których ono występuje. Zdarzeniem będzie zatem np. zawarcie umowy przez emitenta, a okolicznością jej potencjalny istotny wpływ na perspektywy jego działalności.
Precyzyjna informacja może dotyczyć ponadto zdarzeń lub okoliczności, które jeszcze nie wystąpiły, a których wystąpienia można się racjonalnie spodziewać, np. rekomendacji zarządu w kwestii wypłaty dywidendy w określonej wysokości, która to uchwała zostanie najpewniej przyjęta przez Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy.
W rozporządzeniu MAR definicja informacji poufnej uległa bowiem rozszerzeniu poprzez objęcie swoim zastosowaniem etapów pośrednich procesów rozłożonych w czasie, włączając wprost etapy związane ze spowodowaniem konkretnych zdarzeń do zdarzeń stanowiących informacje poufne[5]E. Kozak, Według jakich kryteriów należy identyfikować informacje poufne [w:] Rewolucja w przepisach. Krótki instruktaż dla emitentów, menedżerów, … Czytaj dalej.
Waloru informacji poufnej nie mają popularne na rynku kapitałowym poglądy i opinie formułowane przez analityków na podstawie powszechnie dostępnych informacji. Z drugiej strony, walor taki posiadają nieujawnione wcześniej do wiadomości publicznej oceny profesjonalnych agencji ratingowych, które dotyczą kondycji finansowej emitenta i wpływają na jego zdolność kredytową.
Co do zasady nie spełniają warunku precyzyjności pogłoski i spekulacje ze względu na niepewność zdarzeń i okoliczności w nich zawartych. Kwalifikacja zależy jednak od stopnia dokładności pogłosek, zwłaszcza jeśli są one formułowane w oparciu o realną podstawę przekazaną do wiadomości publicznej, np. w formie informacji bieżącej. W takiej sytuacji ocena precyzyjności informacji powinna być dokonywana indywidualnie do przypadku.
Cenotwórczy charakter informacji poufnej
Kryterium precyzyjności jest ściśle związane z cenotwórczym charakterem informacji poufnej. Ocena precyzyjności informacji ma na celu ustalenie jej wpływu na cenę lub wartość instrumentów finansowych. Jeśli wpływ ten jest znaczący, to informacja ma charakter cenotwórczy. Oznacza, to, że racjonalny inwestor, w oparciu o jej treść, może przewidzieć potencjalny wpływ upublicznienia informacji na cenę instrumentu finansowego[6]Obowiązki informacyjne spółek publicznych i odpowiedzialność cywilna za ich naruszenie, Warszawa 2008, s. 109.
Jak zidentyfikować informację cenotwórczą?
Oceny cenotwórczości dokonuje się w wyniku analizy, czy treść danej informacji może potencjalnie determinować podjęcie określonej decyzji inwestycyjnej przez racjonalnego działającego inwestora (art. 7 ust. 4 rozporządzenia MAR).
Problem jednak w tym, że racjonalny inwestor nie istnieje, a jest jedynie teoretycznym konstruktem prawnym. Niemniej jednak, to właśnie z jego perspektywy Komisja Nadzoru Finansowego ocenia, czy zaraportowanie (lub nie) informacji poufnej przez emitenta było uzasadnione.
Emitent może poszukiwać własnego racjonalnego inwestora poprzez odwołanie się m. in. do historycznych reakcji rynkowych i medialnych na upublicznienie określonego rodzaju komunikatów lub skorzystać z badań ankietowych inwestorów indywidualnych, instytucjonalnych i ekspertów. Sposób ten umożliwia stworzenie transparentnej polityki informacyjnej, dopasowanej bezpośrednio do profilu działalności konkretnego emitenta, która będzie efektywnie kształtowała jego wartość rynkową.
Emitent a ocena charakteru informacji
Ocena cenotwórczego charakteru informacji jest dokonywana przed jej podaniem do publicznej wiadomości. Nakłada to na dysponenta informacji obowiązek samodzielnej kwalifikacji jej poufności.
W świetle rozporządzenia MAR jest to problematyczne, ponieważ brak jest normatywnego katalogu informacji poufnych wymagających zaraportowania, zawartego wcześniej w rozporządzeniu o informacjach. Pewną wskazówkę przy ocenie obowiązku przekazania informacji do publicznej wiadomości może stanowić porównanie jej z katalogiem uchylonego rozporządzenia.
Kwalifikacja określonej informacji jako poufnej przez emitenta następuje na podstawie definicji z art. 7 rozporządzenia MAR. Jest ona jednak na tyle pojemna, że ex post możliwe jest udowodnienie obowiązku upublicznienia różnorodnych zdarzeń jako spełniających kryteria informacji poufnej. W ten sposób rozporządzenie MAR przenosi ryzyko związane z oceną informacji w całości na emitenta. Główna rola spoczywa obecnie na działach relacji inwestorskich, których kluczowym zadaniem jest właściwe analizowanie informacji powstałych w spółce oraz ewentualne klasyfikowanie ich jako informacji poufnych[7]P. Biernacki, Identyfikowanie informacji poufnej [w:] Rewolucja w przepisach. Krótki instruktaż dla emitentów, menedżerów, inwestorów, Gazeta Giełdy i Inwestorów … Czytaj dalej.
Analiza zdarzenia powinna uwzględniać dotychczasowe doświadczenia emitenta z publikowaniem informacji poufnych, wśród których stosunkowo prostym narzędziem jest wykazanie, że dana informacja miała już w przeszłości wpływ na cenę instrumentu finansowego lub sprawdzenie komentarzy mediów po wystąpieniu danego zdarzenia[8]E. Kozak, Według jakich kryteriów… s. 9. Takie podejście pozwala emitentowi na kwalifikowanie informacji jako poufnej w sposób zindywidualizowany do profilu jego działalności. W efekcie na rynek powinny trafiać informacje dopasowane do charakteru działalności spółki[9]J. Dominiak, Czy z perspektywy inwestora indywidualnego zmiana w raportowaniu będzie korzystna? [w:] Rewolucja w przepisach…., s. 9.
Przykładowy wykaz informacji poufnych europejskiego nadzorcy
Zgodnie z przepisem art. 7 ust. 5 rozporządzenia MAR, Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (EUNGiPW) wydaje wytyczne w celu ustanowienia przykładowego, otwartego wykazu informacji poufnych.
EUNGiPW przyjęła w dniu 17 stycznia 2017 r. „Wytyczne dotyczące rozporządzenia w sprawie nadużyć na rynku. Informacje dotyczące rynków towarowych instrumentów pochodnych lub powiązanych rynków kasowych na potrzeby określenia informacji poufnych w zakresie towarowych instrumentów pochodnych„. Zawarte w tym dokumencie wytyczne zostały 17 marca 2017 r. przyjęte przez KNF do stosowania w praktyce nadzorczej[10]Chodzi o dokumenty: Wytyczne dotyczące rozporządzenia w sprawie nadużyć na rynku. Informacje dotyczące rynków towarowych instrumentów pochodnych lub powiązanych rynków kasowych na potrzeby … Czytaj dalej.
Ogólny Standard Raportowania – wskazówki dla emitentów
Rozwiązanie dla emitentów, zwłaszcza tych miejszych, proponuje Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych (dalej SEG), które przy współpracy środowiska rynku kapitałowego przygotowało koncepcję do przyjęcia przez rynek określonych standardów upubliczniania informacji, znaną jako „Ogólne Standardy Raportowania 2: Raportowanie bieżących informacji poufnych” (dalej jako OSR-2)[11]Ogólny Standard Raportowania 2 – Raportowanie bieżących informacji poufnych. Jest to kolejny, po OSR-1 krok na drodze budowania środowiskowych standardów raportowania.
OSR-2 to otwarty projekt, do którego emitenci mogą się przyłączyć. Standardy powstały we współpracy środowiska emitentów giełdowych ze środowiskiem inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych oraz innych reprezentatywnych organizacji rynku kapitałowego. Rekomendacje tych podmiotów są ekspercką próbą zidentyfikowania racjonalnego inwestora, który oczekuje od emitentów raportowania określonego zakresu informacji poufnych[12]D. Witkowski, OSR-owa szansa [w:] Rewolucja w przepisach…, s. 10.
W oparciu o Ogólne Standardy Raportowania emitent może skuteczniej opracować własną strategię kwalifikowania i udostępniania informacji poufnych w ramach Indywidualnego Standardu Raportowania (dalej ISR). Powinien on uwzględniać konkretne uwarunkowania emitenta, tj. specyfikę branży, model biznesowy, strukturę grupy kapitałowej, strukturę akcjonariatu itp.
Emitenci mają pełną swobodę kształtowania swojej polityki informacyjnej w oparciu standardy zawarte w OSR. Nie są one w żadne sposób wiążące dla emitenta, a mogą stanowić dobrą podstawę do opracowania efektywnej polityki raportowania informacji poufnych.
Indywidualny Standard Raportowania informacji poufnych
Emitent może poddać opracowany Indywidualny Standard Raportowania procesowi upublicznienia i certyfikacji, w celu nadania mu oficjalnego znaczenia na zewnątrz. Certyfikacja dokonywana przez Fundację Standardów Raportowania nadaje polityce informacyjnej dodatkowy walor zewnętrznej i obiektywnej oceny dokonanej przez ekspertów reprezentujących najważniejsze grupy rynku kapitałowego.
Certyfikacja ISR ma w szczególności znaczenie dla wykazania przez emitenta dołożenia należytej staranności w obliczu sankcji administracyjnych nakładanych przez KNF. Starannie sporządzony ISR pozwala również na podniesienie argumentu obronnego, że dane zdarzenie nie podlega raportowaniu biorąc pod uwagę racjonalność emitentów z tej samej branży[13]W. Łatała, Na ile wykorzystanie przez spółki OSR-ów może ograniczać ryzyko sankcji oraz pozwów inwestorów? [w:] Rewolucja w przepisach…, s. 12. Z kolei upublicznienie ISR zwiększa transparentność polityki informacyjnej emitenta oraz ogranicza ryzyko pozwów ze strony inwestorów, utrudnia im bowiem wykazanie związku między działaniem emitenta (zgodnym z ISR), a podjęciem błędnej decyzji inwestycyjnej[14]Ibidem..
Projekt OSR daje emitentom o niewielkiej kapitalizacji rynkowej możliwość niskokosztowego opracowania indywidualnej polityki raportowania informacji poufnych w oparciu o standardy wyznaczone przez środowiska eksperckie rynku kapitałowego. W praktyce na opublikowanie ISR decyduje się wiele spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych i NewConnect.
W obliczu rozmytej definicji informacji poufnej zawartej w MAR, oparcie polityki informacyjnej emitenta na OSR i poddanie wypracowanego w ten sposób Indywidualnego Standardu Raportowania procesowi certyfikacji, istotnie zmniejsza ryzyko sankcji. Jest to właściwe rozwiązanie, biorąc pod uwagę zwłaszcza uwarunkowania mniejszych emitentów, których nie stać na utrzymywanie rozbudowanych działów relacji inwestorskich.
Informacja poufna w MAR – zmiany na lepsze?
W obliczu zmian definicji informacji poufnej praktyka w zakresie ich ujawniania wciąż się kształtuje. Pierwsza obserwacja jest taka, że spółki publiczne z ostrożności, w imię zasady „lepiej więcej niż mniej”, często upubliczniają informacje, które nie spełniają warunków informacji poufnej. Powstaje przy tym duży szum informacyjny[15]M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda (red.), Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku. Komentarz [w:] M. … Czytaj dalej .
Z punktu widzenia inwestorów wyzwaniem jest zatem zjawisko inflacji informacji ze spółek, z którymi trzeba się zapoznać. Pozytywne jednak jest to, że rozporządzenie MAR ujednolica reguły dotyczące ujawniania informacji poufnej w całej Unii Europejskiej, a zatem rodzimi inwestorzy powinni czuć się „jak w domu” na innych, europejskich rynkach kapitałowych.
A jakie Ty masz obserwacje na temat ujawniania informacji poufnych? Sekcja komentarzy jest Twoja aby podzielić się swoim zdaniem. Zachęcam Cię także do bezpośredniego kontaktu.
Przypisy