Ład korporacyjny (nadzór właścicielski) i zasady corporate governance
Ład korporacyjny to system, który w ostatecznym efekcie ma zwiększać wartość dla akcjonariuszy i interesariuszy spółki. Trudno uchwytny termin, odmieniany przez wszystkie przypadki, ma prosty cel, lecz osiąga go na różne sposoby. Jak nadzór właścicielski wpływa na stosunki między organami spółki, właścicielami i interesariuszami? Odpowiedź znajdziesz w tym artykule.
Ład (nadzór) korporacyjny – co to jest?
Termin corporate governance znajduje w naszym języku odpowiednik w formie „ładu korporacyjnego” lub „nadzoru właścicielskiego”. Wyrażeń tych będę używał w niniejszym artykule zamiennie.
Ład korporacyjny to w istocie system mechanizmów prawnych i ekonomicznych, który w ostatecznym rozrachunku ma służyć zapewnieniu zwrotu z inwestycji w spółkę. Osiągane jest to na różne sposoby, m. in. poprzez odpowiednie uregulowanie stosunków pomiędzy organami spółki a właścicielem i interesariuszami, tworzenie reguł dostępu do informacji, kontroli spółki etc.
Nie ma sensu skupiać się na definicji, albowiem nadzór właścicielski prawdziwe oblicze pokazuje w realiach rynkowych. W zasadzie zależy on w dużej mierze od samej spółki będącej „celem” reguł ładu korporacyjnego, jej kultury organizacyjnej, regulacji wewnętrznych i struktury zarządczej. Nie mniej istotne są uwarunkowania zewnętrzne, czyli środowisko regulacyjne, uwarunkowania polityczne, rynkowe czy też kulturowe. Ład korporacyjny jest wypadkową tych wszystkich czynników.
Wskazuje się, że zrozumienie istoty corporate governance polega na nieustannym poszukiwaniu w spółce rzeczywistego i aktywnego właściciela oraz podkreśla rolę wewnętrznych mechanizmów nadzoru właścicielskiego, którymi są: kontrola sprawowana przez radę nadzorczą, w tym z udziałem jej komitetów, audyt zewnętrzny i wewnętrzny, podział funkcji między organami spółki oraz systemy wynagrodzeń zarządzających[1]C. Mesjasz, Ład (nadzór) korporacyjny, str. 15-16, cyt. za K. Zarzycka, Corporate governance oczami Warrena Buffetta, Warszawa 2021, wyd. 1, Rozdz. 1 § 1, Legalis..
Systemy nadzoru właścicielskiego
Zrozumienie zagadnienia ładu korporacyjnego sprowadza się do rozważenia jego składowych. Zacznijmy od spojrzenia na samą spółkę jako podmiotu regulacji nadzoru właścicielskiego. Już same uwarunkowania wewnętrzne spółki mają istotny wpływ na sposób, w jaki właściciele spółki osiągają zwrot z zainwestowanego kapitału.
Ład korporacyjny najbardziej uwidacznia się na przykładzie spółek kapitałowych, zwłaszcza spółki akcyjnej. To przez pryzmat jej działania wyjaśnię mechanizmy nadzoru właścicielskiego. Nie ma jednak przeszkód, aby dostrzegać elementy ładu korporacyjnego w innych spółkach, nawet osobowych, albowiem kryterium stanowi tutaj nie sam rodzaj spółki, ale jej indywidualne uwarunkowania wewnętrzne.
System otwarty a zamknięty nadzoru właścicielskiego
Pod tym pojęciem kryje się zagadnienie struktury akcjonariatu (struktury właścicielskiej) spółki. Spółka może posiadać:
- rozproszony akcjonariat – gdy właścicieli jest wielu i żaden z nich nie jest dominujący,
- skoncentrowany akcjonariat – gdy struktura właścicielska sprowadza się do kilku dużych właścicieli, którzy mają przemożny wpływ na spółkę
Jako emanację struktury właścicielskiej przyjęło się, że spółka nazywana jest odpowiednio otwartą bądź zamkniętą, co po części wyjaśnia się łatwością i samym faktem dokonywania zmian struktury właścicielskiej.
Potrzebujesz pomocy w Twojej sprawie?
Zapoznaj się z ofertą obsługi prawnej firm i spółek.
Najlepszym przykładem spółki otwartej jest spółka publiczna (giełdowa), notowana w zorganizowanym systemie obrotu, której akcje są zdematerializowane. Zapewnia to łatwość obrotu jej akcjami, a co za tym idzie występuje stała dynamika zmian w strukturze akcjonariatu. Oznacza to również, że większość drobnych akcjonariuszy nie angażuje się w nadzór właścicielski nad spółką, albowiem albo ich horyzont zaangażowania w spółkę jest za krótki, albo nadrzędnym celem jest realizacja zysku, a nie aktywne angażowanie się w sprawy korporacyjne.
Z kolei spółka zamknięta to taka, gdzie faktyczna władza wyrażona w udziałach skupia się w rękach kilku akcjonariuszy. Przykładem są akcje spółek rodzinnych. Naturalnie dominujący akcjonariusze zainteresowani są kierowaniem polityką spółki w taki sposób, aby zapewnić sobie korzyść, chociażby ze względu na swój znaczący udział w zysku. Akcjonariusze większościowi dążą do kontrolowania spółki mając wpływ na obsadę kluczowych jej organów. Ich horyzont inwestycyjny jest długi, często wynikający z funkcji założycielskich. Modelowo zatem wysoki udział kapitałowy inwestorów determinuje ich aktywne zaangażowanie w kierowanie spółką.
System dwupoziomowy i jednopoziomowy
Za tym enigmatycznym stwierdzeniem kryje się po prostu sposób kierowania spółką na jej najwyższym poziomie. W systemie dwupoziomowym, na szczycie władzy są dwa główne organy – zarząd i rada nadzorcza, co zapewnia rozdzielenie zarządzania spółką i nadzoru nad tym zarządzaniem.
Z kolei system jednopoziomowy zakłada występowanie jednego organu na szczycie władzy – rady dyrektorów. Taka rada łączy w sobie funkcje nadzorcze i zarządzające. W skład rady dyrektorów wchodzą dyrektorzy wykonawczy (słynni CEO, COO) i niewykonawczy. Zadaniem dyrektorów wykonawczych jest kierowanie spółką, a dyrektorzy niewykonawczy nadzorują ich w imieniu akcjonariuszy.
System jednopoziomowy jest charakterystyczny dla anglosaskich spółek kapitałowych, dlatego tak często w USA słyszymy o dyrektorach wykonawczych (CEO). W sytuacji rozdrobnienia właścicielskiego brak jest możliwości efektywnego działania na podstawie konsensusu. W tej sytuacji mechanizmem zarządzania staje się autorytet profesjonalny menedżerów, którym powierza się obowiązki wykonawcze. Silny mandat CEO wynika zatem z rozproszenia akcjonariatu, gdzie brak jest dominujących właścicieli.
Z kolei w Europie dominuje system dwupoziomowy, głównie ze względu na większą koncentrację akcjonariatu. Jeśli bowiem najwięksi akcjonariusze mają przemożny wpływ na obsadę zarządu i kierowanie spółką, to efektywne zarządzanie spółką jest emanacją dużej władzy pojedynczych akcjonariuszy w spółce. Rada nadzorcza jest zaś tym organem, który pozwala kontrolować zarządzanie spółką w imieniu wszystkich akcjonariuszy.
Potrzebujesz porady prawnej?
Zarezerwuj bezpłatną 15-minutową konsultację wstępną już teraz.
Jaki jest polski ład korporacyjny?
Skoro system nadzoru właścicielskiego zależy w głównej mierze od struktury właścicielskiej spółek, to zacznijmy od tego. W Polsce występuje charakterystyczna dla Europy kontynentalnej skoncentrowana struktura własności spółek giełdowych (na ten temat mamy informacje ze względu na obowiązek informacyjny w tym zakresie). W niemal każdej spółce istnieje przynajmniej jeden akcjonariusz notyfikowany (taki, który dysponuje pakietem akcji dającym przynajmniej 5% głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy). W większości spółek występuje od dwóch do czterech takich podmiotów.
Polski system corporate governance wykazuje tym samym cechy systemu dwupoziomowego. Występuje w nim zarówno zarząd, jak i rada nadzorcza. Najsilniejsi akcjonariusze są w stanie wywierać znaczący wpływ na spółkę, natomiast faktyczna siła głosów innych akcjonariuszy jest znikoma[2]T. Regucki, Mechanizmy zwiększające kontrolę (Control enhancing mechanisms) w polskich spółkach akcyjnych. Analiza prawno-ekonomiczna, Warszawa 2018, str. 14-16.
Struktura własności a model zarządzania spółką
Oddzielenie własności od kapitału
W książce „The Modern Corporation and Private Property” z 1932 r. autorstwa A.A. Berle i G.C. Means autorzy wykazali na podstawie badań, że zarówno struktura kapitału, jak i struktura prawa korporacyjnego wymusiły oddzielenie własności od zarządzania/kontroli (separation of ownership and control). Fakt, że akcjonariusze, na podstawie przepisów prawa regulujących rolę organów w spółce, mają ograniczoną możliwość ingerowania w jej sprawy sprawia, że w spółkach dochodzi do zanikania funkcji właścielskich[3]A.A. Berle, G.C. Means, The Modern Corporation and Private Property, str. 47, 84-89, cyt. za K. Zarzycka, Corporate governance oczami Warrena Buffetta, Warszawa 2021, wyd. 1, Rozdz. 2 § 2, str. 8, … Czytaj dalej.
Formalnie rzecz biorąc, spółka i jej akcjonariusze (właściciele) to oddzielne osoby. Na podstawie art. 38 Kodeksu cywilnego (dalej KC) spółka działa przez organy. Zasadniczo w spółce akcyjnej jest to zarząd, rada nadzorcza i walne zgromadzenia akcjonariuszy (lub zgromadzenie wspólników w sp. z o.o.).
Akcjonariusze swoje uprawnienia właścicielskie realizują na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy (WZA), przy czym nie ma ono bezpośredniego wpływu na bieżące funkcjonowanie spółki. W tym zakresie działa zarząd, a kontrolę nad nim sprawuje rada nadzorcza. Walne zgromadzenie powołuje radę nadzorczą (art. 385 § 2 Kodeksu spółek handlowych, dalej KSH), która z kolei powołuje zarząd (368 § 4 KSH), chyba że statut stanowi inaczej.
Wpływ WZA na kierowanie spółką jest pośredni, ale jak najbardziej realny. Niemniej jednak nie dotyczy on bieżącego funkcjonowania spółki, co znajduje wyraz chociażby w zakazie wydawania wiążących poleceń zarządowi dotyczących prowadzenia spraw spółki przez radę nadzorczą oraz WZA (art. 3751 KSH). Chodzi tutaj zapewnienie realnej samodzielności sprawowania mandatu przez te organy. W końcu zarząd ponosi odpowiedzialność majątkową za prowadzenie spraw spółki.
W ten oto sposób wyraża się oddzielenie własności od zarządzania spółką.
Struktura własności a nadzór właścicielski
Polski ustawodawca w regulacjach spółek kapitałowych stara się ustalić moment, w którym spółka zamknięta zmienia się w spółkę otwartą i w związku z tym wymaga wdrożenia mechanizmów ładu korporacyjnego.
W spółce akcyjnej z definicji akcjonariat jest bardziej rozproszony i dlatego też obligatoryjne jest ustanowienie rady nadzorczej w celu ochrony interesów inwestorów (art. 381 KSH). Z kolei tę samą radę nadzorczą w spółce z ograniczoną odpowiedzialnością ustanawia się dopiero, gdy kapitał zakładowy spółki przewyższa 500.000 zł, a liczba wspólników przekracza 25 (art. 213 § 2 KSH). Zatem decydujące znaczenie dla modelu nadzoru ma struktura właścicielska, a prawodawca uznał, że im bardziej jest ona rozdrobniona, tym bardziej zasadne jest ustanowienie działającego w interesie właścicieli organu kontroli[4]K. Zarzycka, Corporate governance oczami Warrena Buffetta, Warszawa 2021, wyd. 1, Rozdz. 1 § 1, str. 3, Legalis.
Udział właścicieli (akcjonariuszy) w kontroli spółki
O ile w spółkach zamkniętych mamy do czynienia z zarządzaniem spółką jako przedłużeniem dominującego udziałowca w kapitale spółki, o tyle w spółkach otwartych możliwości jest więcej. Na polskim rynku kapitałowym dominującym zjawiskiem jest skoncentrowany akcjonariat, w którym przynajmniej jeden dominujący akcjonariusz czuje się jednocześnie właścicielem spółki. Sprawuje on efektywny nadzór właścicielski, mając przemożny wpływ na obsadę organów zarządzających spółką. Jednocześnie jego interes jest w pełni zbieżny z powodzeniem inwestycji, chociażby przez udział w zysku. W przypadku kłopotów jest on w zasadzie zmuszony działać na poprawę sytuacji spółki, albowiem wyjście z inwestycji z uwagi na znaczny udział w akcjonariacie bywa utrudnione.
Z kolei drobni inwestorzy przyjmują zgoła odmienne podejście. Ich celem jest zrealizowanie zyskownej inwestycji w określonym (zwykle stosunkowo krótkim) horyzoncie czasowym. Ze względu na ilość zainwestowanego kapitału, który czyni z nich akcjonariat mniejszościowy, nie mają realnego wpływu na działalność spółki. W uproszczeniu można powiedzieć, że lojalność takich akcjonariuszy mierzona jest sukcesem spółki. Jeśli sytuacja jest korzystna, trwają oni w akcjonariacie, licząc na zyski. W przypadku kłopotów jednak „głosują nogami”, czyli pospiesznie wychodzą z inwestycji.
Prawdziwy mechanizm corporate governance zakłada aktywny udział właścicieli.
– Louis Gerstner
Istotnymi akcjonariuszami są fundusze inwestycyjne (inwestorzy instytucjonalni), takie jak fundusze hedgingowe, ETF-y (Exchange-traded fund), fundusze emerytalne etc. W zależności od przyjętej przez nie strategii zarządzania, przyjmują one postawę pasywną bądź aktywną w nadzorze właścicielskim. Największą uwagę zwracają pasywnie zarządzane fundusze ETF, które kontrolują połowę kapitału ulokowanego w funduszach inwestycyjnych na rynku amerykańskim. Mimo znacznych możliwości wpływu na spółki głosują one zwykle po myśli zarządu[5]https://www.reuters.com/article/us-usa-funds-index-specialreports-idUSKBN1WN107.
Z kolei akcjonariuszami zaangażowanymi w corporate governance są inwestorzy-aktywiści. Dążą oni do osiągnięcia zysków kapitałowych przez wywarcie wpływu na zarządzanie spółką, chociażby poprzez zmianę jej strategii czy obsadę organów. Aktywizm inwestorski jest możliwy tylko w spółkach otwartych, w których struktura akcjonariatu dopuszcza przejęcie władzy przez grupę akcjonariuszy.
Wzajemne relacje organów spółki
Nadzór właścicielski znajduje swoje praktyczne odzwierciedlenie we wzajemnych relacjach organów spółki. Chodzi tutaj o takie ułożenie relacji, które zapewni właścicielom odpowiedni poziom wpływu na sprawy spółki i maksymalizację zysków kapitałowych.
Różne rozwiązania będą odpowiednie dla różnych spółek, a sam ład korporacyjny w nich może być dynamiczny. Wynika on bowiem po części z ustawy, ale najbardziej ze statutu/umowy spółki.
Poniżej wyjaśniam wspólne punkty dla wszystkich tych organów, które pozwolą na uchwycenie istoty podziału kompetencji pomiędzy organ właścicielski, nadzorczy i wykonawczy, zgodnie z corporate governance.
Akcjonariusze – inaczej właściciele spółki
Tak naprawdę akcjonariusze to właściciele spółki. To od nich modelowo pochodzi kapitał na funkcjonowanie spółki i to oni są żywo zainteresowani jej powodzeniem. Nadzór właścicielski akcjonariusze sprawują za pośrednictwem akcji (udziałów), ale tylko tych z prawem głosu. Należy przy okazji wiedzieć, że możliwe jest uprzywilejowanie akcji co do prawa głosu i dywidendy, dlatego też często sama struktura akcjonariatu nie obrazuje właściwego układu sił w akcjonariacie.
Aktywność akcjonariuszy w nadzorze właścicielskim następuje na WZA, na którym udzielają oni m. in. absolutorium organom spółki czy też zatwierdzają sprawozdania zarządu z działalności spółki oraz sprawozdania finansowe (art. 393 i nast. KSH). WZA powołuje też radę nadzorczą, która nadzoruje zarząd w imieniu akcjonariuszy.
Rada nadzorcza – instrument nadzoru właścicielskiego
Przedłużeniem nadzoru właścicielskiego akcjonariuszy (właścicieli) jest rada nadzorcza. Wybierana na WZA przez akcjonariuszy (czy też przez wspólników w przypadku spółki z ograniczoną odpowiedzialnością), jest ona podstawowym instrumentem nadzoru właścicieli spółki nad zarządem.
W spółce z o.o. wspólnikom przysługuje jeszcze prawo indywidualnej kontroli, choć w przypadku ustanowienia rady nadzorczej można je ograniczyć lub wyłączyć (art. 213 KSH). Z kolei w spółce akcyjnej, ze względu na obowiązkowość ustanowienia rady nadzorczej, w zasadzie w ogóle wyłączono prawo kontroli akcjonariuszy. Przysługuje im wyłącznie mocno ograniczone prawo uzyskiwania informacji o sprawach spółki na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy (art. 428-429 KSH).
Rada nadzorcza sprawuje przede wszystkim nadzór i kontrolę nad działalnością spółki, w szczególności w zakresie prowadzenia jej spraw przez zarząd. Przykładowo do obowiązków rady nadzorczej należy ocena sprawozdań z działalności spółki, sprawozdań finansowych (art. 231 § 2 pkt 1 KSH), w zakresie ich zgodności z księgami i dokumentami, jak i ze stanem faktycznym, oraz wniosków zarządu dotyczących podziału zysku albo pokrycia straty, a także składanie zgromadzeniu wspólników corocznego pisemnego sprawozdania z wyników tej oceny (art. 219 § 3 KSH).
Aby efektywnie wykonywać te obowiązki, rada nadzorcza może badać wszystkie dokumenty spółki, żądać od zarządu i pracowników sprawozdań, wyjaśnień czy też dokonywać rewizji stanu majątku spółki (art. 219 § 4 KSH)[6]A. Milewska, Zakres kompetencji rady nadzorczej w spółce z ograniczoną odpowiedzialnością, n.ius, Legalis 2021.
Pozycja rady nadzorczej w spółce umożliwia zastąpienie aktywnego, racjonalnego właściciela, a jej podstawowym celem jest ochrona interesów akcjonariuszy[7]S. Rudolf, T. Janusz, D. Stos, P. Urbanek, Efektywny nadzór korporacyjny, str. 41, cyt. za K. Zarzycka, Corporate governance oczami Warrena Buffetta, Warszawa 2021, wyd. 1, Rozdz. 2 § 3, Legalis..
Zarząd – organ managerski
Organem wykonawczy spółki jest zarząd, którego kompetencje to:
- prowadzenie spraw spółki – zarządzanie działalnością spółki w sensie gospodarczym, co dotyczy jej stosunków wewnętrznych (np. polityka zatrudnienia, kształtowanie produkcji dóbr itp.)
- reprezentowanie spółki – składanie i przyjmowanie w imieniu i na rzecz spółki oświadczeń, co dotyczy jej stosunków na zewnątrz (np. zawieranie umów handlowych, występowanie przed organami administracji publicznej itp.)
Członkowie zarządu to przeważnie profesjonalni menedżerowie, których zadaniem jest efektywne zarządzanie działalności spółki tworzenie wartości dla właścicieli.
Pożądanym jest, aby profesjonalny zarząd miał swobodę w prowadzeniu spółki. Swoboda ta jest jednak ograniczona, z jednej strony przez katalog czynności, które wymagają zgody innych organów, a także każdorazowo przez możliwość odwołania zarządu w dowolnej chwili.
Audyt finansowy – zewnętrzne „sprawdzam”
Dodatkowym instrumentem nadzoru właścicielskiego jest obowiązek poddawania sprawozdań finansowych niezależnej kontroli zewnętrznego audytora.
Ma to na celu przeciwdziałanie nieuczciwym praktykom finansowym spółek i zwiększenie wiarygodności publikowanych danych.
Niezależny audyt wpływa na zwiększenie zaufania inwestorów i bezpieczeństwo obrotu. W szczególności muszą prowadzić go banki i obowiązkowo spółki notowane na giełdzie (art. 64 ustawy o rachunkowości).
Regulacje ładu korporacyjnego
Profesjonalny nadzór właścicielski można osiągnąć tylko przez efektywne stosowanie narzędzi kontroli w ramach danej organizacji. Jak wskazują przykłady z przeszłości, nawet przy sprzyjającym otoczeniu regulacyjnym znajdą się „czarne owce”.
Tak było przy upadku Enronu w Stanach Zjednoczonych[8]Enron ukrywał swój zły stan finansowy za pomocą sztuczek finansowych, a po ujawnieniu afery spółka w ciągu dwóch tygodni, tj. 2 grudnia 2001 ogłosiła bankructwo. Akcje spadły lawinowo z … Czytaj dalej, czy też słynnego GetBack S.A. w naszym kraju. W tym ostatnim przypadku, co znamienne, fundusz private equity Abris, jako większościowy akcjonariusz, nie zdołał zapobiec katastrofie kontrolowanej spółki, mimo posiadania wszystkich niezbędnych narzędzi wpływu na jej działalność.
Zatem same regulacje nie rozwiązują sprawy, ale tworzą minimalne standardy ochrony prawnej i dają asumpt do przyjęcia odpowiedniej kultury organizacyjnej.
Kodeks „Dobrych Praktyk Spółek Notowanych na GPW 2021”
W materii corporate governance stawia się na tworzenie przepisów powszechnie obowiązujących (hard law) i uzupełnianie ich m. in. kodeksami dobrych praktyk, których moc wiążąca jest różna, ale wyznacza pewne trendy (soft law).
Tematyka regulacyjna jest złożona i szeroka, niemniej jednak stricte w kontekście ładu korporacyjnego na czoło wysuwa się kodeks „Dobrych Praktyk Spółek Notowanych na GPW 2021”. Stanowi on zbiór zasad ładu korporacyjnego i reguł postępowania, którym podlegają emitenci akcji notowanych na Głównym Rynku GPW[9]https://www.gpw.pl/dobre-praktyki2021.
Zasady ładu korporacyjnego, przyjmowane w formule tzw. kodeksów dobrych praktyk i oparte na zasadzie comply or explain (zastosuj się lub wyjaśnij), bywają z czasem przekształcone w przepisy prawa. Można zatem powiedzieć, że wyznaczają one trendy.
Co do zasady, za niestosowanie określonych zasad dobrych praktyk spółkom nie grożą sankcje (z wyjątkiem uchybień w zakresie obowiązków informacyjnych). Natomiast swego rodzaju „miękką sankcją” gospodarczą może być negatywne postrzeganie przez rynek i inwestorów spółek, które nie przestrzegają rekomendowanych dobrych praktyk corporate governance. Taki negatywny sentyment może bowiem skutkować spadkiem ceny akcji i trudnościami w pozyskaniu kapitału od inwestorów.
Ład korporacyjny w służbie rynku
Na początku powiedziałem, że ład korporacyjny jest narzędziem właściciela do osiągania zysku z inwestycji. Z drugiej strony patrząc, mechanizmy corporate governance zapobiegają także stratom w wyniku działań np. nieuczciwych menedżerów, podejmujących nieracjonalne, ryzykowne gospodarczo decyzje.
Tak długo, jak istnieją skuteczne mechanizmy kontroli i odpowiedzialności organów w spółce, możliwe jest zapobieganie zjawisku pokusy nadużycia zaufania (moral hazard).
Ład korporacyjny to trudna sztuka utrzymania równowagi pomiędzy konfliktem różnych interesów w spółce, regułami dystrybucji informacji w celu oceny sytuacji spółki, skutecznego nadzoru i zarządzania, a nade wszystko – takiego „skalibrowania” tych narzędzi, aby stanowiły one skuteczny środek do osiągniecia wspólnego celu gospodarczego.
Choć samo pojęcie ładu korporacyjnego jest krótkie, to łączy w sobie wszystkie rozwiązania, które leżą u podstaw sukcesu kapitalizmu opartego o rozdzielenie własności od bezpośredniego zarządzania kapitałem.
A jak Ty postrzegasz znaczenie i praktyczne zastosowanie ładu korporacyjnego? Jeśli czytając ten artykuł masz jakieś przemyślenia lub pytania, to napisz je w komentarzu.
Przypisy